对于2009年中国的经济金融形势，吴晓求认为，目前经济增长已全面进入复苏阶段，经济主体信心已经恢复。2009年我国GDP增长率预计将达到8.3%，CPI同比已经筑底并有缓慢上升迹象，PPI已趋稳，工业生产回升加快，企业利润降幅收窄。国内投资需求强劲增长，消费需求稳步增长，出口出现企稳迹象。城乡居民收入提高，财政盈余有所下降，货币供应量增速快速上升，贷款大量投放。

　　伴随着经济的强劲复苏，2009年上证指数最高曾达到3478点，比2008年底的1820点上涨91%，接近翻番。进入8月份后，资本市场呈现出大幅波动。“近期上证指数在3000点左右波动，进入了收益－风险均衡区。”吴晓求分析指出，对宏观经济政策预期的调整、大规模融资的担忧，经济前景仍存在的不确定性，市场投资主体结构的行为特点以及国际金融市场变化和美元贬值预期，是引起近期市场波动的主要原因。

　　“2009年或2010年，中国将成为全球第二大经济体。”对于明年宏观经济情况，他较为乐观地预计，中国经济将从2009年的复苏阶段进入2010年的快速增长阶段，2010年全国经济增长将达到9%甚至以上。此外， CPI将出现3%左右的上涨，温和型通胀或许会出现。而信贷政策方面，他预计新增贷款在8万亿左右。

　　吴晓求判断，2010年中国资本市场将呈现出宽幅震荡、总体向上升格局，运行区间将在2500点至4000点。

记者张欢 周翀

　中国人民大学金融与证券研究所所长、著名经济学家吴晓求表示，本次新股发行制度改革充分考虑到中小投资者利益，有利于中小投资者参与新股申购。 

　　吴晓求认为，新股发行制度改革的方向是正确的，其中有两大特点值得肯定。一是网上网下申购分离，单一主体不能同时在网上和网上进行申购；二是对网上单个申购账户设定上限，单一网上申购账户原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。这两大新特点能够有效克服机构投资者在新股申购方面的优势地位，切实保护了中小投资者的利益。 

　　吴晓求还建议，应当适当提高网上申购的比例。吴晓求说，“网上网下规模数量比例的确定问题仍需完善。中小投资者没法参与网下申购，所以对网上申购要适当倾斜。” 

　　吴晓求称，IPO重启不应与指数挂钩，而应该按照正常发行规则走。把IPO重启当作市场调控的砝码是错误的，不能认为指数越低，重启IPO的风险越大。是否重启IPO不在于指数，而在于新上市的企业是否具有成长性，是否能够公开透明进行信息披露。 

　　吴晓求认为，新股发行制度改革要坚持市场化取向，在多少点位下重启IPO，本身就是无法论证的命题。企业应该成为决定新股发行的主体，成熟一家就发一家。 

　　吴晓求还表示，应以本次IPO重启为契机，以后不应再作暂停IPO的决定。 

　　对于IPO重启与创业板推出谁先谁后的问题，吴晓求认为不要特意关注，而应按照规则办事。 

　　吴晓求认为，中小股可以考虑优先发行，好的大盘股也可以考虑。吴晓求建议，通过多种方式拓宽市场资金渠道，扩大资金供给，力求做到供给增加和需求增加相匹配，以化解IPO重启带来的恐慌。 

　　吴晓求说，虽然目前信贷流动性非常充裕，，但从严格意义上说，这部分资金是不准进入股市的，接下来可以考虑进一步开放海外资金进入等增加市场流动性的方式。
……

　　轮回可能是历史发展进程的一种无法摆脱的宿命。如果说1929年的股票市场崩溃以及随之而来的大萧条直接导致美国实行了以《格拉斯-斯蒂格尔法案》为代表的持续近70年的以“断裂和分割”为特征的金融行业监管政策，进而创造出一个现代意义上的独立投资银行业的话，那么在2008年9月次贷危机愈演愈烈的大背景下，伴随着美国5大投资银行的集体迷失，曾经风光无限的华尔街投资银行神话走向破灭。随之，投资银行业的未来变革，尤其是其组织及业务制度模式的重构重新成为公众和学界关注的焦点。

　　从功能视角考察，投资银行存在和发展的根源在于通过其信息与流动性网络的维护以及长期维系的市场声誉，创造一个“超越法律”的信息市场和使用合约以及相应的合约“自我实施”机制（往往通过以声誉为担保，业务退出威胁为核心），为经济主体提供与信息高敏感度证券资产相关的各种服务。历史地看，曾经在美国有150余年历史、以强大激励功能与无限风险责任匹配为核心的合伙制是早期投资银行所选择的较为理想的组织模式。

　　尽管合伙制投资银行模式具有非常显著的优点，但从实践来看，其最大的问题就是面临着合伙人数量的上限，无法在筹集足够规模的资本金的同时吸引交易需求，构建日益高效的业务支撑体系。计算机电子技术的飞速发展，触发了自1970年代开始的投资银行渐进组织模式转型，公开上市的股份制模式逐渐成为美国最为重要的投资银行组织模式。

　　不过，虽然银行/金融控股公司已成美国投资银行的主导组织模式，但考虑到集团化模式下银证业务的合并可能会产生的诸多缺陷，因此，断言出现模式趋同，进而集团化模式主导未来的投资银行业的演变，恐怕言之尚早。

　　首先，一般来说，当金融机构提供更多金融产品，导致客户群不断增加时，潜在利益冲突的可能性将日益凸现。在银行控股公司模式下，由于所有的业务都在公司自身或在集团的股东拥有的分支机构、附属机构中进行，尽管内部不同机构之间潜在冲突恶化的风险并不大，但却可能使金融中介以牺牲外部人（尤其是缺乏有力经济法律保障的小投资者、小存款人和小企业客户）利益为代价获取自身利益的可能性被放大。

　　其次，以混业经营为内核的银行控股公司客观上为业务种类极为庞杂、资产规模极为庞大的“巨无霸”式金融机构的出现提供了可能。但从金融系统的安全与稳健性角度看，这种机构的出现却并非好事，不仅可能引发信息披露的失真，强化其道德风险和逆向选择活动，而且在“防火墙”设计以及“太大以致不能破产”等约束下，提供或强化了大银行承担额外风险的机会，更为重要的是使大机构组织相对于小机构获得了竞争优势，危及社会公平进而稳定。

　　第三，混业经营的全能银行模式可能弱化、抑制金融创新能力。这一点，尽管当前在美国还未凸现，但来自德国、日本和其他国家的历史与现实已证实这个怀疑。而一旦金融创新的步伐减慢，金融运行效率可能会遭受致命打击。

　　尽管金融危机还在继续，但不可否认，在全球金融领域，以结构性金融产品债务抵押证券CDO为代表的资产证券化后端市场仍属增长最快的领域之一。国际结算银行（BIS）2008年数据表明，该市场一直高速成长，2007年与债券有关的衍生品合约数量成倍增长，合约金额达到了62万亿美元。

　　资产证券化产生的初衷是为了转移和分散风险。从整个金融体系的角度来考察，采用资产证券化这一融资方式，银行可以将缺乏流动性的贷款转换、分割为标准化、单位化的有价证券，将所面临的市场风险分散到众多投资者的身上。贷款类信用衍生工具可以部分或者全部地转移贷款所蕴含的信用风险，在不影响客户关系的情况下灵活地改变资产负债表的风险承担状况，且不用改变银行资产负债表内构成。作为美国资本市场最重要的融资工具，资产证券化对美国经济和金融市场产生了巨大影响。不仅如此，在许多发达市场经济国家和新兴市场经济国家，资产证券化也得到了较快发展。

　　毋庸置疑，这场百年一遇的金融危机源于美国次级贷款的证券化。但资产证券化是否必然会制造风险？到底是资产证券化的哪个环节出了问题，从而引发了金融危机？对这一问题的回答决定了资产证券化在整个金融体系中的命运，也决定了其未来的中国之路。

　　金融危机发生后，很多人对以资产证券化为核心的金融创新产生了怀疑，认为是资产证券化制造了巨大的风险。但实际上，引发这场金融危机的关键不在证券化，而在于证券化背后的信贷资产，正是因为次级贷款的大量发放导致了金融体系承担的信用风险总量显著增加，而次贷证券化又导致这些信用风险由信贷领域转移到资本市场。

　　由次级贷款证券化所引发的金融危机，促使我们对其功能、风险以及未来的发展作进一步的反思。我们得出如下结论：

　　资产证券化是金融创新的基石。正是资产证券化改变了风险的生存状态，使风险由存量化变成了流量化，而风险从存量化到流量化的转变是金融创新的巨大成就，是金融体系由传统迈向现代的重要标志。从这个意义上说，资产证券化在金融体系的创新中具有重要的价值。

　　资产证券化是实现现代金融体系风险配置的工具。资产证券化正是通过风险定价和转移技术实现了风险配置的功能，成为金融功能从资源配置到风险配置转型的有力工具。

　　但是资产证券化在开放的金融体系中会加速风险和危机的传播和扩散，而这显然有可能加大系统性风险和金融危机的传染效应，从而有可能使局部性金融危机或个案性金融危机演变成全球性金融危机。

　　投资银行、商业银行对金融高杠杆的使用在过去几十年中达到了极致，最终导致了世界性的通货膨胀和资产价格泡沫。金融危机爆发后，人们纷纷谴责美联储的货币政策、金融机构的过度杠杆化，“去杠杆化”浪潮迅速在全球展开。

　　《巴塞尔协议》对商业银行的资本充足率有硬性外在约束，最低资本充足率的要求，实际上规定了商业银行的最高杠杆率，商业银行的风险也被控制在一定范围内。但是，条文的监管终究有限，金融创新必然会打破监管限制，随着商业银行的业务不断发展，商业银行的金融杠杆也在不断调整。美国银行业数据显示，美国银行业金融杠杆率约在11倍至14倍之间，近十年的趋势是先降后升。看起来似乎十几倍的杠杆率不能说很高，但如果考虑到商业银行管理资产的规模以及在货币政策中的乘数效应，14倍与11倍就有很大差别了。以花旗集团2007年的一级资本909亿美元计，3倍资产扩张就是2730亿美元！即使很小的杠杆扩展也会带来巨额的资产规模扩张。

　　促成如此大规模的资产扩张或者说杠杆提高，归纳起来，大致有如下几个因素：首先，全球的流动性过剩为高杠杆提供了“舒适的温床”。其次，现代商业银行的功能已经相对传统商业银行有了很大的飞跃，自20世纪70年代以来，信息技术不断发展，金融交易技术逐渐成熟，非银行金融机构大规模出现，对商业银行形成了强有力的挑战，现代商业银行“从传统的以‘融资中介’为核心，逐渐转型为以‘财富管理’为核心”，而在正常情况下，投资型业务如果不出现系统性风险，保持较高的杠杆率能为商业银行带来丰厚回报。

　　如果说商业银行十几倍的杠杆率还算“保守”，那么投资银行几十倍的杠杆率简直就是“贪婪”了。数据显示，美国四大投行（高盛、摩根、美林、雷曼）的杠杆率从2003年的平均19倍左右杠杆提高到2007年的28倍左右，雷曼在2007年杠杆倍数超过30倍。投资银行不能吸收公众存款，只能依靠金融市场融资，包括贷款和发行股票、债券。这种严重依赖市场的融资方式与如此高的金融杠杆并存的局面，显得很不协调，但是正是这种看似不协调的模式却实实在在的存在了5年之久，直到他们在危机中倒塌。

　　在传统投资银行模式的转型中，交易型业务成了投资银行收入的主要来源，而这需要大量资金的运作。由于投资银行本身不能吸收公众存款，只能通过放大杠杆获取大量的资金。不过，这些都只是投行高杠杆化的基础条件，真正实施高杠杆的高管人员的决策机制才是最直接的因素。新世纪以来，投资银行变更为公司制并且成为上市公司，完成从合伙制到公司制的转变，风险变为有限责任形式。但利润分配机制却保持着原有的合伙制形式，一个典型的表现就是华尔街从业人员的高额年终奖金及离职薪金。高额年终奖金是根据从业人员为公司带来的利润发放的，而与其为公司带来的风险无关。在此激励机制下，投行管理人员自然敢于通过高杠杆操作获得巨额资金，然后通过交易型业务创造更大的利润。这种不对称的激励约束机制虽然也能有效地激励员工去金融创新，但是在传统的业务接近饱和时，金融创新就可能出现在需要大额资金运作的高风险领域，例如对高风险资产的投资、自营业务等。另一方面，在股东不可能增加股本，只有通过债务融资才能获得如此大的资金，而公司财务风险完全由股东承担的情况下，高杠杆运作就成了管理人员的最佳选择。

　　委托代理理论在过去的30年被经济学界广泛关注，它是由以下原因而产生的：权利的所有者由于知识、能力和精力的原因不能行使所有的权利；而另一方面专业化分工产生了一大批具有专业知识的代理人，他们有精力、有能力代理行使好被委托的权利。但在委托代理的关系当中，由于委托人与代理人的效用函数不一样，委托人追求的是自己的财富更大，而代理人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突。在没有有效的制度安排下代理人的行为很可能最终损害委托人的利益。这种现象的产生主要是源于信息的不对称。

　　比如，围绕资产证券化这一产品创新过程，形成了一个由各类机构和个人组成的不断拉长的复杂利益链条，其中有购房借款人、按揭贷款公司或提供次贷的银行、大型金融机构、华尔街投资银行、信用评级公司、机构和个人投资者。每一个环节都伴随着信息不对称，每多一层委托代理关系，房地产抵押贷款证券化的衍生品就多一层道德风险。原始的借贷关系变得越来越模糊不清，责任约束变得越来越松散。证券化过程中缺乏有效的激励机制抑制参与者的逆向选择和道德风险，潜伏了巨大的风险。

　　再说经理人员的激励性报酬，这是公司治理机制中最重要的环节和内容。经济学家通过大量实证研究已经发现：高管人员报酬在水平和结构上适当安排，与企业经营业绩之间存在着非常强的以及非常明显的关联。但美国高管激励机制近年来与公司业绩并未呈现明显关联度。以2007年为例，标准普尔500强公司老总平均年收入几乎翻倍，而公司利润平均只增长了12%。另一方面，在华尔街金融机构当中，总经理薪酬往往只与短期利润挂钩，收入和风险不对等，无有效的风险制约机制。CEO的薪酬与公司收入增长或净资产收益率挂钩，而不考虑公司为此承担的风险。当公司蒙受损失时，也不会再去追回对他们的支付。此外，公司治理规定通常为总经理离职提供了可靠的“降落伞”保护制度。经理人即使决策错误给公司造成巨大损失，仍然能够坐拥可观收益，自然不会太关注公司的长期发展和所承受的风险了。